從「永不賣幣」到主動管理：Strategy 如何應對每年 12.6 億美元分紅壓力？

比特幣國庫巨頭 Strategy 啟動出售計劃，跨交易所交易或成最大化價值關鍵。

撰文：Cooper Duschang

編譯：AididiaoJP，Foresight News

關鍵要點

• Strategy 在 6 月 29 日至 7 月 5 日期間出售了 3588 枚比特幣，用於支付優先股分紅並補充美元儲備。這是自 2020 年 8 月開始買入比特幣以來，僅有的第三次和第四次出售。
• Strategy 的 STRC 優先股結構可能每年產生高達 12.6 億美元的分紅成本。目前 STRC 價格較面值低約 10%，分紅率已上調至 12%，這種機制會進一步推高分紅成本。
• Strategy 可以通過在多個交易所和市場分散執行交易，來改善比特幣買賣的實際成交價格。Binance-USDT 市場的訂單簿深度領先，在中間價附近 10% 範圍內可容納約 2900 枚比特幣。

引言

微 Strategy 成立於 1989 年，最初是一家企業軟體公司。2020 年，公司意識到現金儲備面臨快速通脹貶值的風險，於是決定將現金投入比特幣進行對沖。

2026 年 7 月 6 日，Strategy 在 8-K 文件中披露出售比特幣，這是自 2020 年以來僅有的第三次和第四次出售。Strategy 複雜的資本結構需要持續向優先股股東支付分紅、管理可轉換債務，同時還要繼續積累比特幣。本文將深入分析 STRC 優先股在公司資本結構中的作用、出售比特幣的原因，以及如何通過優化交易執行來最大化比特幣價值。

Strategy 的資本運作策略

2025 年，微 Strategy 正式更名為 Strategy。自首次投資以來，公司通過債務和股權融資已積累 843775 枚比特幣。由於這些比特幣主要靠融資購入，公司實際上為投資者提供了比特幣的槓桿敞口，並開創了大規模收購單一加密資產的模式，如今這類公司被稱為數位資產國庫（DATs）。

分層資本結構

Strategy 發行了多種結構性產品來融資購買比特幣。可轉換債券讓公司能在不立即稀釋普通股的情況下獲得資金。這種債券兼具固定收益屬性和股權轉換潛力，相當於一份看漲期權------如果公司股價超過行權價，債券持有人可轉換為股票獲利。只有 2032 年到期的債券票息率超過 1%（為 2.25%），其餘五只債券利率低於 1% 或為零，這讓公司能把成本控制在較低水平，專注積累比特幣。

2024 年 10 月，公司推出「21/21 計劃」，計劃通過發行 210 億美元債務和 210 億美元股權來融資買幣。隨著融資推進，公司陸續推出四種美元計價的永續優先股：STRF、STRC、STRK 和 STRD。

STRC 優先股（俗稱「Stretch」）因可變分紅機制備受關注。它提供半月度分紅，分紅率每月調整一次，目標是讓股價圍繞 100 美元面值波動。

具體調整規則為：

• 股價低於 95 美元時，建議上調分紅率 50 個基點；
• 股價在 95 至 99 美元之間時，上調 25 個基點；
• 股價高於 101 美元時，下調 25 個基點。

6 月底，STRC 一度跌至約 73 美元（較面值低約 27%），隨後年化分紅率上調至 12%。按當前約 1.05 億股計算，這將使公司每年分紅成本達到 12.6 億美元。若剩餘發行容量全部用完（對應 2.75 億股情景），成本會更高。STRC 還面臨 Strive 公司 SATA 優先股的競爭，後者當前分紅率達 13%，這可能迫使 Strategy 進一步提高分紅以吸引投資者。

在破產清算中，可轉換債券和優先股對資產享有優先權，因此風險較低、回報也相對有限。而普通股（MSTR）因公司對比特幣的槓桿敞口，潛在上漲空間最大，但風險也最高，處於資本結構最底層。

公司重點跟蹤「每股比特幣」（BPS）指標，即假設所有可轉換債券、優先股、期權等全部行使後，每股對應的比特幣數量（以聰計算）。不過，MSTR 股價與比特幣價格的相關性僅為 0.09，屬於弱相關，說明還有其他因素在驅動股價。

其中一個關鍵因素是運營風險。公司必須永久支付優先股分紅，並償還可轉換債券本息。但持有比特幣本身不產生穩定收入，而公司軟體業務 2026 年第一季度收入僅 1.24 億美元。如何在專注買幣的同時，持續滿足日益增長的債權人需求？

「永不出售比特幣」的轉變

2025 年 2 月，Strategy CEO 邁克爾·賽勒曾在社交平台發帖強調「永不出售你的比特幣」。在此之前，公司僅在 2022 年 12 月出售過一次 704 枚比特幣，用於抵消資本利得。2026 年 5 月 26 日至 31 日，公司宣布出售 32 枚比特幣；6 月 29 日至 7 月 5 日，又出售了 3588 枚比特幣。這些出售僅占總持倉的 0.42%，共產生約 2.185 億美元收入。

出售比特幣並非公司常態，為何這次打破慣例？所得款項主要用於支付優先股分紅，並補充美元儲備（公司為覆蓋分紅而設立的現金緩衝）。出售規模較小，並不意味著公司陷入困境。值得注意的是，6 月公司還購買了三筆比特幣，共計 3657 枚。

比特幣貨幣化與儲備管理

美元儲備於 2025 年 12 月設立，專門用於支付優先股分紅，主要通過場內發行（ATM）計劃發行普通股來補充。截至 6 月 28 日，公司預計 25.5 億美元儲備可覆蓋所有優先股分紅及債券利息約 17.4 個月。

上週，公司正式批准「比特幣貨幣化計劃」，授權出售最高 12.5 億美元比特幣來補充儲備。這表明公司正轉向更主動的資產負債表管理，將比特幣出售與股權發行結合使用。

2026 年 6 月，賽勒在倫敦高盛數位資產會議上指出，比特幣作為抵押品創造「數位信貸」的作用日益重要。他提到，利用比特幣抵押已在市場低迷期融資購入 17.5 萬枚比特幣。公司正在探索把比特幣作為抵押資產或分紅支付資源的新方式。

交易執行優化：跨平台出售可減少損失

如果公司繼續通過出售比特幣來支付分紅，採用逐步、分散的方式並在多個交易所執行，能顯著改善實際成交價格。比特幣貨幣化計劃允許出售最高 12.5 億美元比特幣，按當前約 6.35 萬美元的價格計算，相當於約 2 萬枚比特幣，占當前持倉約 2%。

跨交易所交易降低價格衝擊

不同交易所的中間價和訂單簿深度存在差異，這為套利提供了空間，也意味著分散交易能減少單一大額訂單對價格的衝擊。

在公司可能出售 32 枚比特幣的時點附近（平均成交價 77135 美元），我們對比了四個流動性最強的比特幣訂單簿（中間價附近 1% 深度）。Binance-USDT 訂單簿深度領先，約 2900 枚比特幣，是第二名 Coinbase 的兩倍。要把價格從中間價推高 0.1% 至 1%，Binance-USDT 需要約 300 枚比特幣，而 OKEX-USDT 僅需 40 枚。

各交易所中間價也存在差異：USDT 報價市場約 77188 美元，USD 和 USDC 報價市場分別約 77112 美元和 77115 美元。比特幣本身和報價貨幣的價格都會影響最終成交。統一各平台流動性、選擇價格波動最小的訂單簿，能幫助像最近 3588 枚比特幣這樣的大額出售實現更好價格。

結論

Strategy 的債權人義務正在持續增長，比特幣出售正成為滿足這些義務的常規手段之一。僅 STRC 一項，每年分紅成本就可能高達 30 億美元。最大化比特幣出售價值，有助於減少為支付分紅而必須賣出的比特幣數量。

短期看，美元儲備、比特幣貨幣化計劃以及更主動的資產負債表管理，為公司提供了充足緩衝。長期而言，開發比特幣抵押品及其他圍繞比特幣持倉的金融產品，能減少大規模出售或稀釋股東權益的壓力。因此，Strategy 資本結構的可持續性，既取決於比特幣本身的價格表現，也取決於比特幣支持的金融市場能否進一步成熟。