沉默即同意：美國企業為何反對 OKXICE 將自家股票代幣化？

SEC 默認沉默放行，企業卻集中反對。

撰文：Sebby Davies，Primal Capital 合夥人

編譯：Chopper，Foresight News

我最初動筆時，統計數字還不一樣。10 月 23 日，由洲際交易所（ICE）與 OKX 聯合推出的代幣化證券交易平台 OKXICE，公布了第一批拒絕在該平台上線代幣化股票的企業名單。初始名單一共 62 家公司，其中 19 家提出異議，我當時好奇的是剩下 43 家。按照美國 SEC 新豁免規則：企業如果不做出任何回應，沉默就等同於同意，我想知道這套默認規則下，這些沉默的企業會帶來什麼結果。

後續十多天裡，又有 33 家原始名單中的企業加入反對陣營，著實讓我捏了一把汗。在 11 月 3 日更新的公告裡，異議企業總數達到 59 家。對照初始名單核查，其中 52 家來自最初的 62 家，僅剩 10 家沒有公開提出異議。我持續關注的幾家頭部大廠全都在異議名單上：摩根大通、英偉達在 10 月底表態反對，亞馬遜、特斯拉在 11 月 2 日跟進，蘋果則在 11 月 3 日加入。（譯者注：截止 11 月 6 日上週五，最初的 62 家企業已有 56 家表示反對，僅剩下 6 家沒有提出異議。）

於是我的問題也隨之改變。我原本想探究「沉默放行」會帶來什麼，結果擺在眼前的是：為什麼這麼多企業特意發文反對？以及，它們如何才會改變主意？

SEC 定下的這套規則

SEC 在 9 月 17 日發布的創新豁免公告（編號 34-106402）允許代幣化證券交易平台（TSV）在五年內上線鏈上美股代幣交易，而無需註冊為傳統交易所。代幣必須和標的股票一一對應：券商托管一枚代幣對應的一整份股票，代幣持有者享有同等分紅、投票權以及清算求償權。75 只大盤標的還有交易上限：交易量不得超過標的股票上月日均成交額的 0.25%，也就是原有流通量裡每 400 股最多只能有 1 股走這個代幣渠道。

當第三方平台發行這類股票代幣時，交易平台必須向發行企業發送書面通知，並且至少等待 30 個自然日。企業在窗口期內提交書面異議，就能阻止代幣上線；如果沒有異議，平台在滿足其餘條件後就可以上線交易。摩根路易斯律師事務所合夥人、前 SEC 資深律師 Erin Martin 說得很準確：企業沒有主動許可權，只有被動異議權。

規則本身沒有變化，沉默依舊可以放行。但令人意外的是，極少企業願意放任自己處於「默認同意」的狀態。

名單變化過程

OKXICE 計劃在 OKX 的 XLayer 鏈上通過 Uniswap 流動性池實現全天候交易，交易對為 USDC 或 USDG。它在 10 月 4 日的公告裡，計劃上線 62 家公司，合計 63 個股票代碼。後續統計更新可以在 OKXICE 官方頁面查看。

沒有公開提出異議的十家企業分別是：Strategy、Robinhood、Coinbase、Circle、Securitize、BitGo、Palantir、Super Micro Computer、ServiceNow、波音。其中六家本身就是加密或者代幣化賽道企業。需要說明：沒有提出異議，不等於企業正式批准、窗口期結束，也不等於確定會上線。（譯者注：截止 11 月 6 日上週五，ServiceNow、波音、Palantir、Super Micro Computer 也加入反對名單。）

10 月 4 日收到通知的企業，窗口期在 11 月 3 日關閉，但每家企業的通知送達時間並不統一，窗口期各自獨立。發行機構有最多五個工作日的時間來公布異議，因此，在規定時間內提交的異議仍有可能被公布。

企業為什麼選擇反對

目前只有一家企業公開說明了反對理由。德州光通信元件廠商 Applied Optoelectronics 的發言人向財富雜誌表示：公司「看不到這件事對企業或是股東有明確收益，無法抵消隨之而來的各類不確定性」。

這句話道出了核心的經濟帳：發行方更容易看清陌生交易平台帶來的潛在成本，收益卻十分模糊。收益僅僅是一小部分新增流動性（還有上限），以及一部分鏈上投資者的參與，而這個交易渠道並不受公司掌控。成本卻一目了然。

第一是價格透明度問題。納斯達克的 FAQ 說明，這類代幣平台不需要展示最優報價、也不需要向統一行情播報系統上報，交易數據最多延遲十分鐘，相當於「形成了一個股票影子市場」。SEC 自己也提示，流動性池的定價，很可能只由池內資產配比決定。加上全天候交易的特點：在美股主盤休市期間（比如財報發布之後），流動性池依然會持續報價，這個價格會被股東看到，但企業無法解釋這個價格波動。

第二是股權登記問題。Fairmint（一家 SEC 註冊、鏈上股權登記過戶服務商）負責人 Joris Delanoue 提到：絕大多數美股股東是通過券商持股，登記名冊上登記的是 DTC 代持賬戶。代幣化會在原有登記層之上新增一層記錄，並且所有記錄都必須得到確認。

第三是投資者誤解風險。納斯達克提出，如果投資者在該平台上交易虧損，即便平台本身獨立，投資者也可能把責任歸咎於股票發行公司。而想要阻止這件事，企業只需要發一封異議函，成本很低。

還有一部分企業或許是在觀望，等待市場跑通。OKXICE 聯合主席 Andrew Cuomo 提到，部分企業選擇暫緩表態，不想成為第一批試水者，打算先看看市場表現。在這套 30 天、一次僅針對一個平台的規則下，「觀望」和「拒絕」從外部看是同一個結果。

也有企業只是單純不認可 OKXICE 這個平台或者這套結構。OKX 是一家離岸加密交易所，本身監管背景複雜，交易依靠自動流動性穩定幣交易池。不少董事會不願意自家股票和這類渠道綁定。

更多企業核心訴求是控制權：企業本身不排斥股票代幣化，但希望自己決定代幣化的方式、運營方、交易條款。這套規則其實允許企業自己發起代幣化，不需要走第三方通知異議流程。支付巨頭在穩定幣賽道也是這麼做的：萬事達、Visa 都選擇按照自己的節奏、在自己可控的條件下試點穩定幣，而不是被動接受第三方安排。

我們無法從名單裡判斷大多數企業屬於哪一種動機。52 封異議函，只有一家公開理由，其餘企業的考量都沒有對外披露。

各方想要什麼樣的標準

參與規則博弈的幾大機構本身都有代幣化佈局計劃。洲際交易所（ICE）在年報中警示，如果不持續創新，有可能被代幣化證券這類新事物顛覆，OKXICE 就是它給出的解決方案。對它來說，「沉默即同意」的默認規則對它最有利。納斯達克甚至打算把自己的股票排除在這類代幣平台之外。它提出的投資者保護顧慮有現實依據，但它自身同樣有商業利益，關乎代幣證券的交易陣地歸屬。

美國證券業與金融市場協會（SIFMA，成員包含券商、資管機構）提出，第三方代幣想要在代幣化證券平台上線，必須拿到發行企業的明確同意，不能把沉默視作許可。高盛也是異議方之一。

如果改成「主動（自願申請、明確同意）」模式，那些始終不回覆的企業（也就是現在剩下的 10 家）就會直接不上線。但這依然解釋不了為什麼有 52 家企業特意主動發文反對。在 OKXICE 初始名單裡，絕大多數企業不願意把決定權交給默認規則。剩下 10 家最終會如何選擇，目前還是未知數。

最好的情景

企業的否決權只適用於這套規則下、由第三方發起、1:1 背書的代幣平台。它管不到離岸代幣，或是只提供價格敞口、不附帶股權所有權的衍生品產品。第三季度，BNB Chain 上約 256 億美元的代幣化股權交易幾乎全部發生在 SEC 命令之外。這個數字只是交易額，不代表所有產品的法律結構，但足以體現市場體量。企業的反對，甚至有可能把交易擠入它們更難監管、更不了解的包裝產品裡。

但就這套豁免規則，對 OKXICE 原始名單來說，大部分企業都按時提交了異議。

後續走向

我現在更關心一個具體問題：這些拒絕 OKXICE 的企業，會不會在平台、結構、條款由自己掌控的時候，改變主意？

已經出現了第二條路線。10 月 29 日，納斯達克小型上市公司 Canton Strategic Holdings 宣布，計劃推出發行方主導的代幣化股票。當然，這不代表拒絕 OKXICE 的企業也會跟進，但它開闢了新的觀測維度。現在的問題不再是「有沒有企業願意做發行方主導的代幣化」，而是這 52 家異議企業裡，會不會有一家願意嘗試。

第二個觀測點是同類平台。這套豁免規則是基於許可型 AMM 流動性池設計的，我們可以對比同規則下、但風控和數據上報機制不一樣的其他平台。如果換成傳統訂單簿模式，監管路徑也會完全不同。如果同一家企業，面對不同平台依然選擇反對，說明問題不在於 OKXICE 本身；如果不同平台得到不同反饋，就說明平台設計、控制權才是核心矛盾，而不是企業全盤抵制股票代幣化。

值得持續觀察的方向

我很期待 OKXICE 最終上線標的清單，它會告訴我們平台最終能上線哪些股票。但即便清單出來，我們依然無法知道哪些標的是因為什麼原因沒能上線。行業推進速度很快，不要默認這 10 家沉默企業一定會上線交易。

我也會持續跟蹤這 52 家異議企業這個群體：第一個選擇自主發行代幣股票的企業，就是「拒絕第三方平台，但願意按自己規則代幣化」的樣本。除此之外，另一家使用同一豁免規則、向同一批企業發通知的平台，也能幫我們看清上市公司對股權代幣化的真實態度。

SEC 主席 Atkins 與委員 Uyeda 都預期，後續會走正式的徵求意見立法流程。SIFMA 提出的「必須主動同意」規則能不能寫進正式法規，會是關鍵。這套標準，對那些從不回覆通知的企業、以及受眾更小、發行方根本不會留意通知的平台，影響最大。